华安证券汽车分析师姜肖伟：汽车行业正处在主动去库存阶段

　　由中国科协、海南省人民政府和科学技术部共同主办的2024世界新能源汽车大会(WNEVC 2024)将于9月27-29日在海南·海口召开。本届大会将以“低碳转型与全球合作”为主题，旨在与全球汽车产业各参与方一道，共促新能源汽车可持续健康发展，加强全球合作，共同实现碳中和目标。

　　华安证券汽车行业首席分析师 姜肖伟

　　华安证券汽车行业首席分析师姜肖伟在论坛演讲中指出，汽车行业的库存周期对市场有显著影响，当前行业正经历被动加库存阶段，受到资本市场和产能释放的影响。预计2026年左右，中国汽车市场将迎来新一轮周期上行，可能由海外需求增长和L3级别自动驾驶技术普及所驱动。

　　以下为演讲实录(精编)：

　　当前新能源汽车的渗透率在今年三四月份的数据显示已经超过50%。作为具有强烈阿尔法属性的领域，其增长性与产业周期的共识将表现得非常显著。今天主要从产业总量的角度反推新能源汽车的表现趋势和变化，以及当前所处的周期阶段。

　　从长期发展来看，自2017年后，中国汽车市场已经进入普及后市场，保有量达到150辆是一个重要节点，意味着60%的家庭拥有至少一辆车，这标志着市场高速成长属性将发生变化。2017年后，行业经历了库存周期的下行，目前正经历第二次库存周期的下行。

　　这一过程对产业的发展和供给侧的优化是积极的现象。历史上，许多行业在数十年的发展过程中，都经历了阶段性挑战和过程，变得更加健康和具有竞争力。在中国汽车产业的发展过程中，上行周期是否即将到来，可以借鉴许多先发市场发展过程中的情况和影响保有量的因素。目前看来，中国国内的需求具有巨大潜力，人均可支配收入的增长趋势短期内不会改变，短期内财税政策的刺激仍然重要。从长期来看，影响千人保有量的因素包括内需潜力。

　　目前，国内千人保有量的趋势已经显现，东部经济发达地区如浙江的千人保有量已超过300。在非限购城市，千人保有量的发展仍具有很大的弹性和空间。通过复盘，未来15-20年，中国国内市场的千人保有量将逐步提升，仍处于成长周期中。尽管千人保有量达到150辆后，成长属性将伴随着库存周期的影响，但整体来看，我们对中国市场内需的发展充满信心，需要应对好库存周期对产业链的影响。

　　以美国市场为例，其千人保有量达到约800辆，发展过程中经历了明显的平台期，这是库存周期对其造成的影响。为什么形成库存周期?因为行业需求曲线相对平滑，而供给侧，尤其是科技制造业，具有长边效应。在这个过程中，供给侧和需求的变化可能导致一次总装厂产量达到20万台，从而产生明显的库存周期。

　　从需求曲线观察，行业在被动去库存的过程中，我们刚刚经历了2021年全球半导体供应危机导致的全行业，尤其是汽车行业的被动去库存。2022年，我们经历了主动加库存的过程，随着功能过程的释放，行业涨价基于疲软。目前，我们正在经历被动加库存的阶段，由于2021、2022年资本市场有大量企业上市，这些资本随着时间的推移转化为供给侧的产能，没有强大的惯性，会对供需关系带来挑战。

　　从长期来看，库存周期会持续循环，每一轮周期都会因供给不足带来变化，也会带来更多的资本开支。新技术的产生也会进入需求，新的投资会增加供给侧的产能释放，同时也会对市场造成供需关系的恶化。这个循环在所有行业发展中都会出现。如何研究或判断当前周期所处的阶段，以及未来持续的方向和时间节点，从现有体量分析是一个很好的案例。

　　全行业的数据流能够影响生产侧，现有产能都会变成主机厂利润表的折旧，对主机厂的盈利能力产生重大影响。因此，更多地投入到市场研究中，即每个月会例行披露的生产量。一个是出口，一个是中端的零售数据。用生产量减去出口，基本上等于全渠道的库存。当然，这并不完整，只是了解或判断当前库存周期所属阶段和发展趋势方向的一种方式。

　　这张图显示了每个月库存的大幅波动和变化。如果过分关注短期波动性，可能会对趋势性判断产生迷惑。每年年底，库存都会波动向上，而每年年初库存都会波动向下，与往年相比没有太大区别。周期的波动也会有几个方向进行分享。

　　首先，分析左图，每个月份库存波动的情况。汽车行业是一个季度性波动非常强的行业，这是当年波动性的影响，对汽车行业带来的冲击，这是销售带来的变化，对库存周期的影响存在，但没有那么显著。当我们把时间稍微拉长，将当月的库存波动变成12个月的波动，实际上库存的波动有很强的年度周期性。2017年左右，合资品牌在中国市场的发展势头非常强劲，2017年可能是上一轮库存周期主动加库存的情况。

　　进入2018年，市场需求由于补贴透支的原因，市场进入疲软状态，2018年行业进入被动加库存的状态，无论是库存周转天数，其实已经在上升。2019年，汽车行业进入另一个阶段，主机厂也在进入破产和退出。实际上，我们从数据中看到2019年库存周转天数有一定的下降波动，12月库存也在下行过程中。2020年具备迎来新一轮周期上行的前提，供给侧进入比较健康的状态，疫情之后，国内的刺激经济政策和需求全面复苏，进入两年的去库存状态。这里有行业外的因素，比如2019年到2020年华为被制裁，华为在全市场疯狂囤货，导致全球半导体库存紧张，再到小米、OPPO等的囤货，这已经影响到半导体。

　　这一轮上行中，除了需求端的影响，还有半导体供应危机带来的影响。2020年之后进入加库存中，因为我们要追回那两年，导致2023年全产业链的库存达到非常高的水平。中国的产业非常有韧性，对于许多经销商而言，已经形成较大的压力，这是汽车库存下行比较重要的一块。这个过程中要对应二级市场上的汽车指数的表现，实际上整个汽车行业的库存周期对二级市场的影响非常同步，也具有很高的相关性。目前正在经历这一轮的被动加库存，因为我们有非常强劲的新能源品类的阿尔法做支撑，这一轮就会结束，供给侧将持续优化和改善，预计2026年左右的时间，下一轮的周期上行就会到来。下一轮的周期上行拉动的要素不会是这一轮的智能化、电动化，可能是成体制、成建设的海外需求，届时海外需求将从400多万台规模发展到千万台规模。另一个拉动要素是L3级别的自动驾驶全面上路，这将带来新的刺激要素或驱动要素。

　　中国汽车产业链快速进入下一轮周期上行，实际上还欠缺一些前期条件，现在全产业链以及全渠道端的库存水位过高，不支持快速进入下一轮周期。中国为什么会比较困难?短期内进入下一轮周期，核心原因是政策刺激对市场有非常强的短期拉动效应，任何商品的长期需求总量是恒定的，长期来看每个产业的需求弹性是没有的，只有在短期内需求才有弹性。中国汽车市场发展的过程中，哪怕是2017年中国汽车属性非常强的时候，收获了非常好的表现和增量，2010年购置税从5%提高到7.5%，带来的后果是什么?2011年和2012年的时候，中国是成长属性非常好的车市，但出现了疲软。2017年的时候也是相同的道理，通过购置税的调整鼓励车企需求，对应2018、2019年，对燃油车的购置税和新能源的补贴，以及市场化竞争程度之下，市场化竞争的降价确实刺激了市场需求，未来这个需求是否由于政策透支带来挑战。

　　目前来看，市场的发展其实离不开两个曲线，一个是供给曲线，一个是需求曲线。在财税支持下，交易的平衡点从1点到2点，大家的成本开始降低，市场交易开始上升。这个过程中通过价格战的方式刺激市场需求，导致市场需求曲线从原来具备一定弹性中慢慢变成接近垂直的树线，可能对于市场的拉动效益，慢慢就开始递减。今年在相同价值战的刺激下，可能今年的销量与去年相比可能是持平，也可能是疲软，这个过程中市场的弹性已经出现疲态，在单一品牌或单一类型的产品上，它的需求曲线仍然有斜率，比如新能源产品等等，新能源车就会多卖一台，其他的车就会少卖一台，这种纯量竞争的情况。

　　单一品牌的价格弹性逐步消失的时候，价格战基本进入尾声，这个时候价值战没有任何意义，储备好现金流是最好的想法。7月份之后，内需创了一个小高峰，上来的小高峰最大的原因是换新政策带来的需求，汽车作为一个耐久消费品，短期的需求总量是恒定的，现在创了历史上8月份需求的峰值，会不会今年年底的时候，今年12月份的时候旺季没有那么旺了，值得我们一起去跟踪。2014年与2013年相比虽然有增量，但绝对的增量与2023年相比绝对是下滑，今年汽车市场有增长，但供给侧的增长更加凶猛，导致全产业开始下降，无论是车企还是零部件，都有冲击。

　　这是新增有效产能的节奏，2022年、2023年的时候，市场的供给侧有成本开始释放，这些产能不可能满产满销，这些产能投放之后都会迎来资本化，资本化背后的意思是生产过程中可能会变成比较高昂的负担，也会带来压力。从这个角度而言，虽然我非常看好中国新能源汽车产业的发展，但短期内不能忽略一些库存周期的影响，当前库存周期的下行是让中国汽车产业进入新一轮供给侧的改革，提升供给侧竞争力和规模效益的举措。

　　长期来看，所有的制造产业永远都会有东方不亮西方亮的变化，包括华为的回归带动产业的反弹。中国的汽车产业由于其庞大的体量，对宏观经济的影响，具有消费的主导性，也有拉动性，对于中国的消费汽车而言仍然是看多的情况，但当前会带来供给侧的压力和挑战。